静水潜流

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致伯克希尔哈撒韦公司股东：

这封信是伯克希尔年报的一部分。作为一家公共公司，我们需要定期向各位报告许多具体的事实和数据。

“报告”意味着更大的责任。除了法规要求的数据外，我们认为应该向各位提供更详细的解释，以便各位了解自己拥有的东西、以及我们的一些想法。

如果我们的角色互换（也就是说，您是伯克希尔的CEO，而我和我的家人是被动投资者，将自己的积蓄托付给您），我们也希望您能按照同样的方式进行沟通。

失误——是的，我们在伯克希尔有一些失误

我在评估伯克希尔收购企业的未来经济状况时有些失误——每次都是资本配置的失误。对可流通股票（我们视其为企业的部分所有权）和完全控股企业的判断都有些失误。

在评估伯克希尔聘用的经理人的能力或者忠诚度时也会失误。令人失望的忠诚度会伤害经济、令人痛苦，这种痛苦甚至超过了失败婚姻带来的痛苦。

人事决策方面可以期待一个体面的成功率。最主要的罪过是拖延纠正错误，也就是查理·芒格说的“吮大拇指”。他会告诉我，许愿无法解决问题，需要采取行动，不管这有多么不舒服。

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2019 – 23年期间，我在给各位的信中使用了16次“失误”或者“错误”。许多大公司在这期间从未使用过这两个词。我承认亚马逊在其2021年的信中发表了一些非常坦率的评论，其他公司通常都是令人愉快的对话和想象。

我也曾经担任一些大型上市公司的董事。这些公司在董事会会议或者分析师电话会议上禁止使用“失误”或者“错误”等用语。这种禁忌暗示管理很完美，但总是让我很紧张。（尽管有时确实可能导致法律问题，因此用语不得不受限制。我们毕竟生活在一个爱打官司的社会。）

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我已经94岁了，格雷格·阿贝尔不久将接替我担任CEO，并负责撰写每年致股东的信。格雷格认同伯克希尔的信念，“报告”是伯克希尔CEO每年对股东的责任。他同样明白：如果你开始欺骗股东，你很快也会开始欺骗自己、相信自己的胡言乱语。

皮特·利格尔——独一无二

我先暂停一下，给各位讲讲皮特·利格尔（Pete Liegl）的非凡故事。大部分伯克希尔股东都不认识他，但他为伯克希尔股东贡献了数十亿美元。皮特于11月逝世，80岁高龄仍然坚持工作。

2005年6月21日，我第一次听说森林河（Forest River）——这是皮特创立并管理的公司。当天我收到了一封来自中介的信，信中详细介绍了一家休闲车（recreational vehicle，“RV”）制造商。中介说皮特100%拥有森林河并且特别想把它卖给伯克希尔；他还告诉我皮特期望的价格。我喜欢这种简单直接的方式。

我和RV车经销商做了一些调查，对了解到的情况非常满意，并安排6月28日在奥马哈会面。皮特带妻子莎伦、女儿丽莎和我们会面。皮特向我保证，他想继续经营这家公司，但如果能保证家庭的经济安全，他会觉得更加自在。

皮特接着提到，他拥有一些租给森林河的房地产。6月21日的信中没有提及这些资产，我们几分钟之内就敲定了这些资产的价格。我表示不需要伯克希尔进行评估，简单地接受他的估值就好。

接下来我问皮特他的补偿金（compensation）应该是多少，并补充说无论他要多少，我都接受。（我应该补充一点，这种方法不建议普遍使用。）

皮特停顿了一下，他的妻子、女儿和我都身体前倾，然后他让我们都大吃一惊：“嗯，我看了伯克希尔的委托书，我不想赚得比我的老板多，所以每年支付我10万美元就可以了”。我从地板上爬起来后，皮特补充说：“但是我们今年将赚X（他说了一个数字），我希望每年的奖金是公司收益超额部分的10%。”我回答说：“好的，皮特，但如果森林河进行任何重大收购，我们将对由此使用的额外资本进行适当调整。”我没有定义“适当”或者“重大”，但这些模糊的术语从来没有造成问题。

然后我们四个去奥马哈快乐谷俱乐部（Happy Hollow Club）吃晚饭。接下来的19年里，皮特的成绩远超标准，没有任何竞争对手的表现能与他相比。

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并不是每家公司都有一个容易理解的业务，并且很少有皮特这样的所有者或者经理。当然，伯克希尔收购企业时我也会失误，在评估与我打交道的人时也会失误。

但是我在业务的潜力、经理的能力和忠诚度方面也有很多惊喜。我们的经验是，一个成功的决策长期而言可以带来惊人的变化。（GEICO是一个商业决策、阿吉特·贾因是一个管理决策，并且我幸运地找到了查理·芒格，他是独一无二的合作伙伴、私人顾问和坚定的朋友。）错误会逐渐消失，而成功者花开不败。

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我们挑选CEO时还有一点：我从不看候选人的学历。从来没有！

当然，有一些优秀的经理人毕业于最著名的学校。但也有很多像皮特这样的人，毕业于不怎么知名的学校、甚至没有完成学业。看看我的朋友比尔·盖兹，他认为投身于一个将会改变世界的爆炸性行业，远比呆在原地等待一张挂在墙上的羊皮纸重要得多。（请阅读他的新书《源代码》。）

不久前我电话联系了杰西卡·图克尔（Jessica Toonkel），她的祖父本·罗斯纳（Ben Rosner）很久以前为我和查理经营过一家公司。本是一个零售天才，在准备这份报告时我向杰西卡核实了本的学校教育，我记得他的学校教育有限。杰西卡的回答是：“本小学毕业。”

我很幸运在三所优秀的大学接受教育，并且我相信终身学习。然而我观察到很多商业天才是天生的，而不是后天培养的。

皮特·利格尔就是天生的天才。

去年的业绩

伯克希尔2024年的表现好于我的预期，尽管我们189家企业中有53%收益下降。国债收益率升高大幅助力了我们可预见的投资收益，我们大幅增持了高流动性的短期国债。

我们的保险业务在GEICO领衔下收益大幅增长。托德·库姆斯五年以来对GEICO进行了重大改造，提高效率，带领承保业务与时俱进。GEICO是我们长持的宝石，需要重新打磨，托德不知疲倦地投入这项工作。虽然尚未完成，但2024年的改进相当惊人。

总体而言，财产意外险（property-casualty ，“P/C”）的定价在2024年走强，这说明风暴造成的损失大幅增加。气候变化可能已经到来，但是2024年没有发生“怪兽”级事件。总有一天（任何一天）会发生一场真正惊人的保险损失——而且没人保证每年只会发生一次。

P/C业务是伯克希尔的核心业务，本信后续会进一步讨论。

伯克希尔的铁路和公用事业业务——我们在保险业务之外最大的两项业务——总收益有所提高，但两者依然长路漫漫。

去年年底我们花费大约39亿美元将我们在公用事业公司的持股从92%左右提高到100%，其中29亿美元以现金支付，其余部分以伯克希尔B股支付。

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我们2024年的运营利润是474亿美元。我们经常——实际是没完没了，有些读者可能对此颇有微词——强调这项指标，而不是K-68页报告的GAAP收益。

我们的衡量标准不包括我们持有的股票和债券的资本损益（无论是已实现的、还是未实现的）。长期而言，我们认为早晚会有收益——不然我们为什么要买入这些证券呢？——尽管每年的数字将剧烈且不可预测地波动。我们持有这些证券的期限几乎总是远远超过一年，许多情况下我们的思考长达几十年，长期投资有时会让收银机响得像教堂的钟声。

以下是我们视角下的2023 – 24年收益细目，所有计算都是扣除折旧、摊销以及所得税。EBITDA是华尔街最喜欢的、一个有缺陷的指标，但并不适合我们。

* 包括伯克希尔持股20%至50%的某些企业，例如卡夫亨氏、西方石油以及Berkadia。
** 包括2024年约11亿美元的外汇兑换收益，以及2023年约2.11亿美元的非美元计价债务的外汇兑换收益

惊喜，惊喜！一项重要的美国记录被打破了！

60年前现任管理层控股了伯克希尔，这项失误——我的失误——困扰了我们二十年。我要强调一下，查理立刻就发现了我这项显而易见的错误：尽管我为伯克希尔支付的价格看起来很便宜，但是它的业务——一家大型北方纺织企业——正走向灭亡。

即使美国财政部也早已察觉伯克希尔的命运。1965年公司没有缴纳一分钱的所得税，这种尴尬已经持续了十年。这种行为对于光鲜亮丽的初创公司来说或许可以理解，但它发生在美国工业的古老支柱企业身上时，就是值得警惕的黄灯信号，伯克希尔即将灰飞烟灭。

时间快进到60年后，想象一下财政部会有多么惊讶，这家公司——仍然以伯克希尔哈撒韦公司的名义运营——支付的企业所得税远远超过任何其他美国公司（甚至包括那些市值数万亿美元的美国科技巨头）。

准确地说，伯克希尔去年向美国国税局支付了四笔款项，合计268亿美元，大约占所有美国公司支付的5%。（此外，我们还向外国政府和44个州支付了相当数额的所得税。）

请注意促成这一破纪录支付的关键因素：1965年至2024年期间伯克希尔股东只获得了一次现金股息。1967年1月3日我们支付了唯一一次股息——101755美元或者每股10美分。（我不记得自己当时为什么向伯克希尔董事会提出此项建议，现在看起来就像一场噩梦。）

60年来伯克希尔股东们支持持续的再投资，这使公司得以建立应税收入。头十年向美国财政部缴纳的现金微不足道，如今已累计超过1010亿美元……而且还在持续增加。

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巨大的数字超乎想象，让我重新梳理一下我们去年支付的268亿美元。

如果伯克希尔在2024年每20分钟向财政部寄出一张100万美元的支票——2024年是闰年，想象一下366个日日夜夜——到年底我们仍然会欠财政部一大笔钱。事实上，要到2025年1月份财政部才可能告诉我们，稍做休息，睡个觉，然后准备2025年的纳税。

您的钱在哪里

伯克希尔在股权操作上左右开弓、灵活多样。一方面我们拥有189家企业的控制权，持有它们至少80%的股份，通常拥有100%的股份。这些企业与可流通普通股有相似之处，但差异巨大。这些藏品价值数千亿美元，包括一些罕见的宝石、一些不错但远非神话般的企业、以及一些令人失望的落后者。我们持有的资产中没有一项是重大累赘，但确实有一些我本不该购买的。

另一方面我们在苹果、美国运通、可口可乐、以及穆迪等十几家规模非常大、利润丰厚、家喻户晓的企业中持有一小部分股份。这些公司的运营有非常高的净有形股本回报。截至年底，我们持有的股权价值2720亿美元。真正优秀的企业极少被整体出售，但在华尔街周一到周五的交易中可以买入这些宝石的一小部分，而且有时候能以低价购入。

我们在选择股权工具时保持公正，无论是哪种类型，我们都会基于哪里能最有效地配置各位（以及我家人）的储蓄来进行投资。多数时候似乎没有什么值得投资，极少数情况下我们发现机会多得淹到膝盖了。格雷格已经生动证明了自己在关键时刻像查理一样果断行动。

如果在可流通股票方面犯了错误，我更容易改变方向。需要强调的是，伯克希尔的规模限制了这方面有价值的选择，我们不能说走就走，有时需要一年甚至更长时间来建立或者剥离一项投资。此外，在持有少数股权的情况下，我们无法在必要时改变管理层；如果对决策不满意，我们也无法控制资金流向。

我们在控股企业里可以支配这些决策，但处理错误的灵活性就小得多。除非面临我们认为永无止境的问题，否则伯克希尔几乎从不出售控股企业。有时候这也是一个决定性的加分项，一些企业主因为我们坚定的行为而选择伯克希尔。

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尽管一些评论人士认为伯克希尔目前的现金头寸非常可观，但您的大部分资金仍然投资在股票上，这种偏好不会改变。虽然去年我们持有的可流通股票从3540亿美元降至2720亿美元，但我们非上市控股股票的价值有所增加，并且远高于可流通投资组合的价值。

伯克希尔的股东们可以放心，我们永远把他们大部分的资金配置在股票上——主要是美国股票，尽管其中许多企业运营重要的国际业务。伯克希尔永远不会优选现金等价物的所有权，我们总是偏爱好企业的所有权，无论是完全控股还是部分拥有。

如果愚蠢的财政政策盛行，纸币的价值就会迅速蒸发。一些国家对这种鲁莽的行为习以为常，在我国短暂历史中，也曾经濒临崩溃边缘。固定息票债券无法防止汇率失控。

只要这个国家的公民需要他们的商品或者服务，企业以及拥有理想才能的个体通常都能找到应对货币波动的方法。个人技能也是如此，由于缺乏优秀的运动能力、美妙的嗓音、卓越的医疗或者法律技能、或者任何特殊才能，我一生都不得不依赖股票。实际上我一直仰赖美国企业的成功，并且将继续如此。

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无论如何，需要公民明智地——富有想象力更好——配置积蓄，从而满足人们日益增长的商品和服务期望，这种体系就是资本主义。它有缺点和弊端——某些方面比以往任何时候都更令人震惊——但它也能创造出其他体系无法比拟的奇迹。

美国就是头号证据。我国在短短235年历史中取得的进步，即使是1789年通过《宪法》、国家活力得到释放时最乐观的殖民者也无法想象。

我国在起步阶段时的确向国外借款以补充储备，但与此同时，我们需要美国人坚持储蓄，然后需要这些储户或者其他美国人明智地配置由此获得的资金。如果美国把生产的东西全部消耗掉，这个国家就只会原地踏步。

美国的历史进程并不总是那么美好——我们国家永远有许多恶棍和煽动者，他们试图利用那些错误地把积蓄交给他们的人们。但即使存在这样的渎职行为——这种行为至今仍然盛行——以及许多因残酷竞争或颠覆性创新而最终失败的资本配置，美国人的储蓄还是带来了无论是数量还是质量都远超任何殖民者梦想的产出。

从一个只有四百万人口的基地开始——尽管早期发生了残酷的内战，美国人之间互相对立——美国眨眼之间改变了世界。

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通过放弃股息、选择再投资而不是消费，伯克希尔的股东们以一种非常微小的方式参与了美国奇迹。最初这种再投资很渺小，几乎没有意义，但是随着时间的推移，它迅速增长，反映了持续的储蓄文化与长期复利魔法相结合的效果。

伯克希尔的活动现在影响着国家的各个角落，我们还没有结束。公司倒闭的原因有很多，但与人类的命运不同，历史悠久本身对企业并不致命。今天的伯克希尔比1965年时年轻得多。

查理和我一直承认，伯克希尔不太可能在美国以外的任何地方取得这样的成绩，而即便没有伯克希尔，美国也会取得今天的成功。

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谢谢您，山姆大叔。有一天伯克希尔的继承者们希望向您支付比我们2024年更多的报酬。明智地花钱，照顾那些生活在不幸的人，他们并没有错，他们值得更好的对待。永远不要忘记，保持货币稳定，这需要您的智慧和警惕。

财产意外保险

P/C保险依然是伯克希尔的核心业务，该行业遵循的财务模式在大型企业中非常罕见。

一般公司在销售产品或者服务之前——或者同时——产生劳动力、材料、库存、厂房和设备等成本，因此CEO们在销售产品之前就很清楚产品的成本。如果售价低于成本，经理们很快就会意识到出问题，基本不可能忽视现金大出血的状况。

签下P/C保单时，我们会提前收到付款，并在很长一段时间后才知道保单给我们造成了什么损失——有时真相会被推迟30年甚至更久。（我们还在为50年前或者更早发生的石棉接触事故支付大笔款项。）

这种模式的理想之处是在P/C保险公司承担大部分费用之前就收到了现金，但随之而来的风险是CEO和经理们在意识到问题之前公司可能已经在亏损——有时甚至是巨额亏损。

某些保险可以最大限度减少这种错配，例如农作物保险或者冰雹损害，损失可以迅速报告、评估以及赔付。其他保险在公司濒临破产之际依然给高管和股东们带来幸福的错觉，想想医疗事故或者产品责任等保险。在“长尾”保险业中，一家P/C保险公司可能会向其所有者和监管机构报告多年——甚至数十年——的巨额虚假利润。如果说CEO是乐观主义者或者骗子，那会计就尤其危险，这并非空穴来风：历史揭示了每一类都数量庞大。

近几十年来这种“先收钱，后赔付”的模式使伯克希尔能够持有大量投资资金（“浮存金”），同时也带来微薄的承保收益。我们对“意外”进行评估，到目前为止这些预估都足以应对。

我们并未因业务运营中持续且不断增加的巨额赔付而退缩。（在我写信的当下，想想正发生的野火[1]。）我们的工作是在定价时考虑这些风险，并在意外发生时冷静地接受我们的损失。我们的工作还包括反对“失控”的判决、虚假的诉讼以及彻头彻尾的欺诈行为。

在阿吉特的领导下，我们的保险业务从一家默默无闻的奥马哈公司发展成为一家世界领先的公司，并以其对风险的偏好和直布罗陀般坚强的财务实力而著称于世。此外，格雷格、董事们以及我在伯克希尔的投资规模，都远远超过我们所获得的任何报酬。我们不使用期权或者其他单方面的补充形式，如果您赔钱了，我们也同样赔钱。这种方法鼓励谨慎，但不保证有远见。

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P/C保险的增长依赖于经济风险的增长。无风险不保险。

回想135年前世界上还没有汽车、卡车和飞机，现在仅美国就有3亿辆汽车，庞大的车群每天都造成巨大的破坏。飓风、龙卷风和野火造成的财产损失极为巨大，其模式和最终代价也越来越难以预测。

为这些风险签十年期保单太蠢了（简直就是发疯），但是一年期的风险保单总体可控。如果我们改变主意，就会改变我们提供的合同。在我的一生中，汽车保险公司普遍放弃了一年期的保单，转而采用六个月的保单。这种变化减少了浮存金，但允许更智能的承保。

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没有一家私人保险公司愿意承担伯克希尔所能承担的风险。有时候这个优势非常重要，但是如果价格不足时，我们也需要收缩。我们绝对不会为了留在游戏中而签定价不合理的保单，这种保单无异于企业自杀。

合理定价P/C保险部分是艺术、部分是科学，绝对不是乐观主义者的生意。招募阿吉特的伯克希尔高管迈克·戈德堡说得最贴切：“我们希望核保员每天上班时都保持紧张感，但不会被吓得呆若木鸡。”

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综合考虑，我们喜欢P/C业务。伯克希尔可以在财务和心理上毫不犹豫地应对极端损失，我们也不依赖再保险公司，这给我们带来了实质性和持久的成本优势。最后，我们有优秀的管理者（不是乐观主义），并且特别擅长利用P/C保险提供的大量资金进行投资。

过去二十年我们的承保业务产生了320亿美元的税后利润，去掉所得税后约为每1美元销售产生3.3美分利润。与此同时，浮存金从460亿美元增长到1710亿美元。浮存金随着时间的推移会增长一点，而且通过明智的承保（再加上一些运气），浮存金有可能实现零成本。

伯克希尔增加了在日本的投资

我们对美国的关注有一个小而重要的例外，那就是在日本不断增长的投资。

从伯克希尔买入五家日本公司的股票到现在差不多六年了，这五家公司与伯克希尔有些类似，运作方式都非常成功。它们（按字母顺序）分别是伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友。这些大企业每一家都持有一系列广泛业务的权益，其中许多业务的总部在日本，但也有一些业务遍布全球。

伯克希尔从2019年7月开始买入这五家公司。我们简单看了看它们的财务记录，对其低价感到惊讶。几年过去了，我们对这些公司愈发倾佩。格雷格和他们有很多次会面，我也经常关注他们的进展。我们都喜欢他们的资本配置、管理和对投资者的态度。

每家公司都在适当的时候增加股息，在合理的时候回购股票，而且高管们在薪酬计划上远没有美国同行们激进。

我们对这五家公司都是非常长期的持股，并且致力于支持它们的董事会。我们一开始就同意伯克希尔对每家的持股比例控制在10%以下，但我们接近这个上限时，五家公司都同意适当放宽上限。随着时间的推移，各位可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股会有所增加。

截至年底，伯克希尔持有股票的总成本为138亿美元，市值总计235亿美元。

与此同时，伯克希尔一直在增加以日元计价的借款，借款都是采用固定汇率而不是“浮动汇率”。 格雷格和我对未来的汇率没有看法，因此寻求一种接近货币中立的立场。然而根据GAAP准则的规定，我们必须定期在收益中确认我们借入日元的任何损益。由于美元走强，截至年底我们计入了23亿美元的税后收益，其中8.5亿美元发生在2024年。

我预计格雷格和他的最终继任者会持有日本头寸数十年，并且伯克希尔未来也会与这五家公司进行其他富有成效的合作。

我们也喜欢目前日元平衡策略的计算方法。在我写信的时候，预计2025年日本投资的年股息收入将总计约8.12亿美元，而以日元计价的债务利息成本将约为1.35亿美元。

奥马哈年度聚会

我希望各位能在5月3日参加我们在奥马哈的聚会。今年的日程有些变化，但基本活动不变。我们的目标是解答各位的许多问题、让大家与朋友建立联系、离开奥马哈时留下一个好印象。这座城市期待各位的来访。

我们将有同样的志愿者团队为各位提供各种各样伯克希尔的产品，为您的钱包减压、让您的生活更美好。像往常一样，我们将在周五从中午开放到下午5点，有可爱的Squishmallows玩偶、Fruit of the Loom内衣、布鲁克斯跑鞋以及许多其他物品吸引各位。

同样，我们将只出售一本书。去年我们推出《穷查理宝典》，卖光了——在周六打烊前卖光了5000本。

今年我们将推出《伯克希尔哈撒韦60年》。2015年我请凯莉·索瓦（Carrie Sova）试着整理一部轻松愉快的伯克希尔历史，她的许多职责之一就是管理年会的大部分活动。我给了她充分发挥想象力的空间，她很快就写出了一本以独创性、内容和设计让我惊叹不已的书。

随后凯莉离开伯克希尔去组件家庭，现在已有三个孩子。每年夏天伯克希尔公司的员工都会聚在一起观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）与AAA级对手的棒球比赛，我会邀请一些前同事加入我们，凯莉通常和她的家入一起来参加。在今年的活动上，我厚着脸皮问她是否愿意做一期60周年特刊，其中会收录查理的照片、语录以及那些很少公开的故事。

即使有三个年幼的孩子要照顾，嘉莉还是立刻答应了。因此，我们将在周五下午和周六上午7点至下午4点销售5000册新书。

凯莉为“查理”版本的新书做了大量工作，但她拒绝收取任何报酬。我建议她和我共同为20本新书签名，送给任何向斯蒂芬中心（Stephen Center）捐款5000美元的股东，该中心为南奥马哈无家可归的成年人和儿童提供服务。从我的老朋友、凯莉的祖父老比尔·凯泽（Bill Kizer, Sr.）开始，凯泽家族数十年来一直帮助这家有价值的机构。无论通过出售这20本签名书筹集到多少资金，我都捐助相同的金额。

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贝基·奎克将报道我们周六这场经过些许调整的聚会。贝基对伯克希尔了如指掌，她总是安排对经理、投资者、股东和偶尔的名人进行有趣的采访。她和CNBC的工作人员出色地将我们的会议传播到世界各地，并将许多与伯克希尔相关的材料存档。要感谢我们的董事史蒂夫·伯克（Steve Burke）提出的存档想法。

今年我们将不放映电影，而是在上午8点稍早一点开会。我先做一些介绍，然后马上进入问答环节，由贝基和观众轮流提问。

格雷格、阿吉特和我一起回答问题，我们将在上午10:30休息半小时；上午11点重新集合时，只有格雷格会和我一起上台。今年我们将在下午1点散会，但展区购物会一直开放到下午4点。

各位可以在第16页找到有关周末活动的全部细节。特别要注意的是周日早上一直很受欢迎的布鲁克斯跑步。（我那会儿正在睡觉。）

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我去年曾在信中提到过我聪明漂亮的妹妹伯蒂，她将和两个女儿一起参加这次会议，她们也都很漂亮。观察家们一致认为，产生这种耀眼结果的基因只会遗传给家族中的女性。（哭泣……）

伯蒂91岁了，我们经常在星期天用老式电话交谈，讨论老年的乐趣、一些令人兴奋的话题，比如我们各自手杖的某些优点。就我而言，拐杖的用处仅限于避免脸朝下摔倒。

但伯蒂经常比我强，她声称自己还享有额外的好处：当一个女人使用一根手杖时，男人就不再“勾搭”她了。伯蒂的解释是，男性的自我意识认为，拄着拐杖的小老太太根本不是一个合适的目标。目前我没有数据可以反驳她的说法。

但我对此有所怀疑。开会时我从舞台上看不到太多东西，如果与会者能留意到伯蒂，我会非常感激。让我知道手杖是否起作用了，我打赌她会被男性包围。对于上了一定年纪的人来说，这一幕会让人回想起《乱世佳人》中斯嘉丽和她的一大群男性崇拜者。

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伯克希尔的董事们和我都非常高兴各位来到奥马哈，我预计您会度过一段美好的时光，可能还会结交一些新朋友。

2025年2月22日                                                                   沃伦·E·巴菲特
                                                                                            董事会主席

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[1] 易注：2025年1月初加州发生严重山火，造成数十人死亡，经济损失超过2500亿美元。

（往年都是直接写在雪球上，从今年开始写在自己的 blog 上，然后再搬移到各平台。一来是有个备份，另外也督促自己认真写好点。）

利益声明

本文是个人的经验总结，涉及的股票是持有、或者曾经持有，不构成任何投资建议，请勿以此操作。股市有风险，投资需谨慎。

投资结果

A 股今年盈利 10%，沪深300是 14.68%，跑输沪深300。感谢国家救市、感谢924行情，要不然今年还会亏损。

港股今年盈利 20%，恒生指数是17.78%，勉强继续跑赢指数。

A 股

重仓的是以下几位：（1）京东方A；（2）万科A；（3）万华化学；（4）珀莱雅；（5）格力电器；（6）新和成；（7）海天味业；以及（8）伊利股份。

当然，也有几个指数ETF，加起来也占了不少仓位：（1）中证A500；（2）恒生科技；以及（3）标普500。

持仓时间最长的是京东方A，不过仓位一直涨涨跌跌。23年初将仓位降低后一直没有太大操作，今年判断面板的周期大概又回来了，又逐步将仓位加回来，目前已是第一重仓股，盈利情况不错，总体上比较满意。前两年以为京东方会成为弱周期的股票，事实证明并没有。面板行业可能只有三星具备弱周期特点，京东方和其他面板厂家相差不大，还是在强周期的波浪中起起伏伏。

不想提万科A，心痛。一直被套着，陆续又不死心地加了些仓。在924行情的时候做了点 T，但是被套太深、仓位太重，现在还是亏损状态。这是个人历史上亏损最大的股票，也将今年的总盈利拉低了一半。目前思考的问题是：商品房行业以后还会存在吗？万科以后还会存在吗？我觉得这两个问题的答案都是肯定的，心里自然对现状很不甘心。大概率还会继续持股下去，最惨不过全部计提损失好了。

唯一新增的股票是珀莱雅，单纯地看好国内化妆品行业的发展，看财报各参数也不错，后续继续研究观察。

其他几只股票都是延续了去年的持股，卖掉宝钢股份后，又陆续增加了这几只仓位的持股，没有特别值得说道的。

港股

港股最近几年取得了不错的收益，持仓一直比较满意：（1）四大行；（2）中国海洋石油；（3）盈富基金；以及（4）网易-S。

四大行占总仓位接近50%，按成本计利息率超过10%，最近几年涨幅居然也不错。大概会永久持股收息。

中海油是23年抄作业，结果很满意。仔细看了财报和各大 V 的一些分析，年初的时候又加了点仓位，今年收益很满意，无论是企业还是行业，未来几年不会差。

我个人觉得港股严重低估，看好未来港股的发展，这也是我今年开始买入盈富的理由。未来如果有更多闲散资金，会继续加仓盈富。

港股的资金大部分来自于清仓了万洲国际。一直持有了很多年，也就是赚了个利息钱。本来也打算一直持股收息，但是有几点考虑（1）企业本身还是太平庸了；（2）行业也是个苦行业；（3）宫斗狗血剧让人很难放心企业未来的发展。清仓后买入了万科企业、中海油以及网易-S。

今年最大的收益其实来自万科企业。年初觉得低估得离谱，陆续加仓，结果又是一路被套……感谢924行情，居然一举翻倍，然后就清仓了，成为个人港股历史上盈利最大的一支股票。略感无语。

买入网易-S有点冒险，只是看重了游戏行业，感觉这个行业和化妆品行业一样，都是水大鱼大，大家竞争很激烈，但是大家都活得不错。其实如果从游戏行业角度看，买网易和腾讯其实都差不多，不过网易似乎更纯粹一些，至少看起来简单一些。

展望

总体上 24 年我比较满意，无论是投资还是实业都实现了正收益。25年希望能延续现在的趋势，越来越好。未来的投资标的可能会更关注消费、更关注不会受国际环境影响的企业和行业。

最近大概是无聊了，又有京东读书的 VIP，闲着无聊就看了两本网络流行小说（俗称网文）。这两部网文套路也比较烂俗，一部是穿越文，另一部是重生文，主打就是信息不对称、全方面碾压，各类女主哭着喊着要和男主生猴子。

其实我并不反感这些套路，只要情节跌宕起伏、心路婉转缠绵、没有明显的反智或者降智、行文流畅不中二就OK。就像平时生活中我也喜欢吃肯德基、麦当劳，这类快餐类网文没什么不好，看着心情愉悦，不需要思考，同时还能满足一下生活中无法实现的小幻想，挺好的。我特别不喜欢那种虐的网文，毕竟我是来吃快餐，不是来吃屎。

只是这类网文都很明显的按照游戏脚本的路子写，情节展开、人物描写等各方面有很强烈的网络游戏色彩，估计作者写的时候就考虑了将来 IP 资源商业化。过度商业化的考虑还导致这些网文篇幅极其长，都是上千章、数百万字（对，百万）、工具人茫茫多，看得好累。

文章太长自然就导致最后写崩了。两部都写崩了，穿越文铺得太大，没法收尾，感觉要烂尾了；而重生文最后也是工具人（包括主角等）都不管不顾了。

比较好的一点是对人物关系、对情感的描写。虽然都写了很多莺莺燕燕，好在文笔比较细腻，没有写成种马文，不过最后收尾都没收好，这也算另一种写崩了吧。

这两部网文我觉得如果砍掉最后三分之一的篇幅，干净利落的结尾反而会好一些，人物关系、情节发展给读者留下足够的想象空间（只是作者的商业利益可能会受损）。

不管怎样，如果作者最后有结尾的话，我希望是花团锦簇，开心就好，平平淡淡或者略带惆怅也行。总之，一部好的网文就应该像滋味不错的香辣鸡腿堡。

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查理·芒格 —— 伯克希尔的缔造者

查理·芒格于11月28日逝世，距离他的百岁生日仅33天。

虽然他在奥马哈出生、长大，但是他人生80%的时间是在其他地方。1959年他35岁时我才与他结识。1962年，他决定从事资金管理工作。

三年后他（非常正确地！）告诉我：控股伯克希尔是个愚蠢的决定。但是同时他向我保证，既然我已经迈出这一步，他会指导我改正我的错误。

我当时管理着一家小型的投资合伙企业，通过该企业收购了伯克希尔。请记住查理和他的家族在我的投资合伙企业中没有一分钱投资，另外，我们从未想过查理将会持有伯克希尔的股票。

1965年查理立刻向我建议：“沃伦，别再想着买入伯克希尔这类公司了。不过既然你已经控股伯克希尔，可以通过它以合理价格收购优秀的企业，放弃用便宜的价格收购一般的企业。换句话说，抛弃你从你的英雄本·格雷厄姆那里学到的一切，他的理论只在规模比较小的时候才有效。”从此以后，我不断听从他的指示。

许多年后查理成为我的合伙人，我们共同运营伯克希尔。当我的老习惯一浮现出来，他总是给我当头棒喝。他在去世之前都扮演着这个角色。我们和早期投资我们的人一起，取得的成就超越了查理和我的梦想。

查理是如今的伯克希尔的“缔造者”，而我是“包工头”，日复一日地实现他的愿景。

查理从来没有为自己的角色寻求荣誉，反而总是让我走上台领奖。他于我既是兄长又是慈父。

即使他知道自己是对的，仍然会将缰绳交给我，在我犯错误时，他从不——从不——指责我。

现实世界中伟大的建筑总是和它们的缔造者联系在一起，而那些浇灌混凝土、安装玻璃窗的人很快就被遗忘。伯克希尔已经是伟大的公司，虽然我长期负责施工队伍，查理才应永远享有缔造者的荣耀。

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致伯克希尔哈撒韦公司股东：

伯克希尔拥有超过300万个股东账户。我负责每年给这个多元且不断变化的股东群体写一封信，帮助他们更进一步了解自己的投资。

查理·芒格几十年来和我一起管理伯克希尔，他同样赞同并期待我今年循例和大家交流沟通。在对伯克希尔股东的责任上，我们的意见完全一致。

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作家们发现描绘他们寻求的读者群非常有帮助，并且他们总是希望吸引大量的读者。伯克希尔的目标群体更有限：那些信任伯克希尔的投资者，从未期待买进卖出的投资者（态度上类似那些为购买农场或者出租房产而存钱的人，而不是那些用超额资金购买彩票或者“热门”股票的人）。

多年来伯克希尔吸引了数量非同寻常的“终身”股东以及他们的继承者。我们珍惜这些股东，并相信他们有权每年直接由CEO提供好消息和坏消息，而不是由投资关系官员或者沟通顾问永远提供乐观和糖浆。

在想象伯克希尔寻求的股东时，我很幸运有一个完美的心智模型，也就是我的妹妹伯蒂（Bertie）。下面我介绍一下她。

伯蒂聪明、睿智、并且喜欢挑战我的思维。然而我们从来没有吵过架，也没有任何接近破裂的关系，我们永远都不会那样。

伯蒂和她的三个女儿用很大一部分积蓄购买了伯克希尔的股票。这种所有权跨越了几十年时间，并且伯蒂每年都会读我的信。我的工作就是预测她的问题，并给她诚实的回答。

伯蒂和各位大多数人一样，理解很多会计术语，但不足以参加注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但并不认为自己是经济专家。她很明智——非常明智——本能地知道，应该永远忽视权威人士。毕竟，如果她能可靠地预测明天的赢家，她会自由地分享这珍贵的洞见、从而增加竞争性购买吗？这就像找到了金矿，然后把指示金矿位置的地图交给邻居。

伯蒂了解激励（无论是好还是坏）的力量、人性的弱点、以及观察人类行为时可以识别的“线索”。她知道谁在“推销”以及谁可以信任。简而言之，她不会被愚弄。

那么，今年伯蒂会对什么感兴趣？

运营结果，事实和虚构

我们从数字开始。官方年度报告从K-1开始，长达124页，内涵大量的信息——一些比较重要，一些比较琐碎。

在这些披露的信息中，许多股东和财经记者将重点关注K-72页。该页众所周知的“底线”被标记为“净收益（亏损）”，2021年为900亿美元，2022年（230亿美元）以及2023年960亿美元。

到底发生了什么事？

各位寻求指导，并且被告知：计算这些收益的程序由一个冷静且有资格证书的财务会计准则委员会（“FASB”）颁布、由一个敬业且勤奋的证券交易委员会（“SEC”）授权、最后由德勤（“D&T”）世界级的专家审计。德勤在K-67页毫不留情地指出：“在我们看来，财务报表……在所有重大方面（用斜体字）公平地反应了公司的财务状况……以及运营结果……截至2023年12月31日止的三年期间的每一年……”。

简直超凡入圣！这个原本平平无奇的“净收入”迅速地通过互联网和媒体传遍了全球。各方都认为自己完成了工作——从法律上讲，的确如此。

然而我们却感到不舒服。伯克希尔的观点是：“收益”应该是朴实和舒适的概念，伯蒂依据它——但只是作为一个起点——评估企业时有些帮助。相应的，伯克希尔也会向伯蒂和各位报告我们所谓的“运营收益”，以下就是这些收益：2021年276亿美元、2022年309亿美元、以及2023年374亿美元。

强制性数据与伯克希尔偏好的数据之间的主要区别在于：我们排除了每天可能超过50亿美元的未实现资本利得或者损失。讽刺的是，我们偏好的数据一直以来就是规矩，直到2018年被强制执行这项“改进”。几个世纪前伽利略的经历告诉我们，不要违抗上层的意志，但是伯克希尔固执己见。

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毫无疑问资本利得非常重要：我预计它们将成为伯克希尔未来几十年价值增长的重要组成部分。否则为什么我们要将各位（以及伯蒂）的大笔资金投入流通股上，就像我整个投资生涯用自己的资金一直做的那样？

自1942年3月11日——我第一次购买股票的日期——以来，我的净资产在任何时间段都是大部分投资于股票，投资于美国股票。到目前为止都还不错。1942年我“扣动扳机”的那一天，道琼斯工业平均指数跌破了100点，放学的时候我只剩下5美元。很快就出现了转机，现在该指数徘徊在38000点左右。美国是对投资者极好的国家，他们只需要静静地坐着，对任何建议都置若罔闻。

基于“收益”来判断伯克希尔的价值实在是太糊涂了，因为收益包含了股市日复一日，是的，也是年复一年的反复无常的波动。本·格雷厄姆教导我：“短期内市场就像一台投票机；长期而言市场会变成一台称重机”。

我们做什么

伯克希尔的目标很简单：我们希望控股或者持有具备良好经济基础和持久性的企业。资本主义制度下一些企业将长期繁荣发展，而其他企业将深陷泥潭。极其难以预测究竟谁是赢家、谁是输家。那些声称知道答案的人通常要么是自欺欺人，要么是骗人的推销员。

伯克希尔特别青睐那些部署额外资本以获取未来高回报的罕见企业。仅仅拥有其中一家这样的企业——然后坐着啥也不干——就能获得几乎无法估量的财富。甚至这种财富的继承人——啊！——有时也能一辈子悠闲度日。

我们也希望这些受青睐的企业是由有能力、值得信赖的经理人管理，不过这更难做出判断，而且伯克希尔也有过失望的时候。

1863年美国第一任审计长休·麦卡洛克（Hugh McCulloch）给所有的州银行写了一封信，信中他警告：“不要和流氓打交道，不要期望自己能防止流氓欺骗你”。许多银行家自以为能“管理”流氓问题，他们已经从麦卡洛克先生的建议中学到了智慧——我也是。人心隔肚皮，真诚和同理心很容易被伪装，现在和1863年一样如此。

具备我所描述的两种必备条件的企业长期以来一直是我们收购的目标，有一段时间我们有很多候选者需要评估。如果我错过了一个——并且我错过了很多个——另一个总会出现。

那些日子早已过去了。规模让我们吃亏，并且收购的竞争越来越激烈也是另一个因素。

目前伯克希尔拥有美国企业中最高的——遥遥领先——GAAP净资产。创纪录的营业收入以及强劲的股票市场使公司的年终业绩达到5610亿美元。2022年其他499家标普成分企业——美国名牌企业录——总GAAP净值是8.9万亿美元。（标普2023年的数据尚未统计，但不太可能大幅超过9.5万亿美元。）

按照这个计算，伯克希尔占据大约6%的份额。我们庞大的基数不可能，比如在五年之内，翻一倍，特别是因为我们强烈反对发行股票（这会立刻增加净值）。

这个国家只剩下少数公司能真正推动伯克希尔的发展，而我们和其他人一直在不断挑选它们。有些我们可以估价，有些则不能。如果我们估价，那它们的价格必须具有吸引力。美国之外基本没有对伯克希尔的资本配置有意义的候选者。总之，我们现在不可能有令人瞠目结舌的表演。

尽管如此，管理伯克希尔还是、总是非常有趣。积极的一面是，公司经过59年的组合，现在持有或者100%控股的各种业务在加权基础上，比现存大多数美国企业的前景要好一些。在运气和勇气的双重作用下，几十个决策中出现了几个巨大的赢家。我们现在有一小部分长期管理者，他们从不考虑跳槽去其他地方，并且将65岁视为又一个生日。

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伯克希尔受益于非同寻常的忠诚和清晰的目标。我们强调善待员工、社区和我们的供应商——谁不希望这么做呢？——我们将永远效忠于我们的国家和股东。我们永远不会忘记，虽然各位的钱和我们的钱混在一起，但它并不属于我们。

除了聚焦于此，再加上我们目前的各类业务组合，伯克希尔理应比一般的美国企业做得好一点。更重要的是，运营中的资本永久损失风险也应该会大大降低。不过，任何超出“稍微好一点”的愿望都是一厢情愿。当伯蒂全部押注伯克希尔的时候，这种谦卑的愿望并非如此——但目前的确如此。

我们不那么秘密的武器

市场和（或）经济偶尔会导致一些基本面良好的企业的股票和债券出现惊人的错误定价。市场会——也必将——不可预测地停止运转，甚至消失不见，就像1914年的4个月和2001年的几天那样。如果各位认为现在的美国投资者相比过去更稳定，那请回想一下2008年9月的情况。通信速度和技术奇迹有可能瞬间就使全球瘫痪，而且自烟雾信号发生以来，我们已经走过了漫长的道路。这种瞬间的恐慌不会经常发生——但是将会发生。

伯克希尔能够以巨额资金和业绩的确定性迅速对抗市场的动荡，这种能力偶尔给我们提供了大规模的机会。虽然股票市场比我们早年要大得多，但是相比我读书的时候，如今的活跃参与者即没有更稳定，也没有接受更好的教育。不管出于什么原因，现在的市场表现比我年轻时更像赌场。赌场现在也存在于许多家庭中，并且每天都在诱惑住户。

要永远记住理财生活中的一个事实。华尔街——用这个词的比喻意义——希望它的客户赚钱，但真正让它的居民热血沸腾的是狂热的活动。任何可以被推销的愚蠢事物总是会被大力推销——不是每个人都这么做，但总有人这么做。

场面偶尔会变得难看。政客们被激怒了；最臭名昭著的罪犯逍遥法外，富有且不受惩罚；而你隔壁的朋友变得困惑、贫穷、甚至意图报复社会，他学到的教训是：金钱压倒了道德。

伯克希尔有一条规则坚如磐石：永远不要冒资本永久损失的风险。多亏了美国的顺风和复利的力量，如果各位在一生中做出了几个正确的决定，并且避免了严重的错误，那我们经营的竞技场总会——而且将会——有回报的。

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我相信伯克希尔能够应对前所未有的金融灾难。我们不会放弃这种能力。经济发生动荡时（总会发生），伯克希尔的目标是像一笔国家资产一样发挥作用——就像它在2008-09年以一种非常微小的方式发挥作用——并且帮助扑灭金融大火，而不是成为众多有意或者无意点燃大火的公司之一。

我们的目标非常现实。伯克希尔的优势来自于扣除利息成本、税收和大量折旧以及摊销费用后的尼加拉瓜大瀑布般的多元化收益（伯克希尔内部禁止使用“EBITDA”计算方式）。即使国家遭遇长期的全球经济疲软、恐惧、以及近乎瘫痪，我们仍然能够以最低的现金需求运营。

伯克希尔目前不支付股息，股票回购也是100%可自由支配。每年到期的债务微乎其微。

公司持有的现金和短期国债头寸也远远超过传统观点所认为的必要水平。2008年的恐慌中，伯克希尔从运营中获得现金，并且没有以任何方式依赖商业票据、银行贷款或者债券市场。我们并没有预测经济瘫痪的时间，但我们总是为此做好准备。

极端财政保守主义是我们向伯克希尔的股东们做出的企业誓约。在多数年份——实际是多数的几十年——我们的谨慎可能会被证明是不必要的，类似于防火的堡垒式建筑的保险单。伯克希尔不希望对伯蒂或者任何将存款托付给我们的个人造成永久性的财务损失（股价长时间缩水是无法避免的）。

伯克希尔长盛不衰。

我们感到舒适的非控股企业

去年我提到了伯克希尔两个长期的部分所有权头寸——可口可乐和美国运通。它们不像我们在苹果上的头寸投入那么巨大，每家仅占伯克希尔GAAP净值的4~5%。但是它们是有意义的资产，同时也说明了我们的思考过程。

美国运通于1850年开始运营，可口可乐1886年在亚特兰大的一家药店上市。（伯克希尔不看好新手。）两家公司多年来都尝试向不相关的领域扩张，但都没有取得成功。过去——肯定不是现在——两家都甚至管理不善。

2023年我们没有买卖美国运通和可口可乐的股票——延续了我们已经持续20多年的瑞普·凡·温克尔式沉睡。两家公司去年都通过增加收益和支付股息来回报我们的不作为。实际上我们在2023年持有美国运通获得的收益远超过很久以前我们买入时花费的13亿美元成本。

2024年美国运通和可口可乐几乎肯定会增加股息——美国运通的股息大约是16%——并且我们几乎肯定全年保持持股不变。我能创造出比这两家更好的全球业务吗？正如伯蒂所言：“不可能”。

虽然2023年伯克希尔没有购买这两家的股票，但由于伯克希尔的股票回购，去年各位对可口可乐和美国运通的间接所有权都增加了少许。这样的回购增加了各位在伯克希尔每一项资产的参与度。对于这个显而易见但经常被忽视的事实，我要加上我一贯以来的告诫：所有的股票回购都应当与价格挂钩。股价低于商业价值的情况下回购是明智的，股价高于商业价值的情况下回购就太傻了。

从可口可乐和美国运通的投资中能学到什么？当你找到一个真正好的生意时，坚持下去。耐心会有回报，一桩精彩的生意可以抵消许多不可避免的平庸决策。

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今年我想介绍另外两项我们预计将永久持有的投资。与可口可乐和美国运通一样，这些投资相对于我们的资源而言并不算大，然而它们是值得的，并且我们在2023年增加了它们的头寸。

截止年底，伯克希尔持有西方石油（Occidental Petroleum）27.8%的普通股，并持有认股权证，在超过五年的时间内可以选择以固定价格大幅增加我们的所有权。虽然我们非常喜欢我们的所有权和期权，但是伯克希尔无意收购或者管理西方石油。我们特别喜欢它在美国的大量石油和天然气资产，以及它在碳捕获倡议方面的领导地位，尽管这项技术的经济可行性尚未得到证实。这些都非常符合我国的利益。

不久前美国还严重依赖外国石油，碳捕捉也没有什么有意义的支持者。事实上，1975年美国的产量是每天800万桶石油当量（barrels of oil-equivalent per day，“BOEPD”），这个水平远远低于国家的需求。二战期间，美国在能源方面的有利地位促进了美国的动员，但是现在已经退缩到严重依赖外国（可能不稳定）的能源供应商。预计石油产量会进一步下降，而需求会进一步上升。

很长时间以来这种悲观情绪似乎是正确的，2007年产量下降到500万BOEPD。美国政府在1975年建立了战略石油储备（Strategic Petroleum Reserve，“SPR”），以缓解——尽管还没有接近消除——对美国自给自足的侵蚀。

然后——哈利路亚!——页岩经济在2011年变得可行，我们的能源依赖结束了。美国现在的产量超过1300万BOEPD，欧佩克再也不占据上风。西方石油每年在美国的石油产量几乎与SPR的全部库存相当。如果国内石油产量保持在500万BOEPD，我们的国家今天会非常非常紧张，而且会严重依赖非美国石油来源。 在这个水平上，如果无法获得外国石油，SPR将在几个月内清空。

在薇琪·霍鲁布（Vicki Hollub）的领导下，西方石油正在为自己的国家和股东做正确的事情。没有人知道油价在未来一个月、一年或十年的走势，但薇琪确实知道如何从岩石中分离石油，这是一项不寻常的才能，对她的股东和她的国家都很有价值。

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此外，伯克希尔继续持有五家非常大的日本公司的被动和长期权益，这些公司都是以高度多元化的方式运营，与伯克希尔本身的运营方式有些相似。我和格雷格·阿贝尔去年前往东京与这五家公司的管理层交流后，我们增持了它们的股票。

伯克希尔在这五家公司每家都持有9%的股份。（小提示：日本公司计算流通股的方式与美国不同。）伯克希尔同时向每家公司承诺：不会买入导致持股超过9.9%的股票。我们买入这五家公司的成本是1.6万亿日元，年终市值是2.9万亿日元。然而近年来日元贬值，我们年底未实现的美元收益为61%，即80亿美元。

格雷格和我都认为我们无法预测主要货币的市场价格，我们也不相信能雇用有这种能力的人。因此伯克希尔用1.3万亿日元的债券收益为其大部分日本头寸提供资金。这笔债券在日本受到了热烈欢迎，而且我相信伯克希尔持有的日元计价未偿债务比其他任何一家美国公司都要多。日元贬值为伯克希尔带来了19亿美元的年终收益，根据GAAP规则，这笔金额在2020-23年期间定期计入收入。

在某些重要的方面，这五家公司——伊藤忠商事（Itochu）、丸红（Marubeni）、三菱（Mitsubishi）、三井（Mitsui）以及住友（Sumitomo）——都遵循对股东友好的政策，这些政策远远优于美国的惯例。自我们买入日本股票以来，它们都以诱人的价格减少了流通股的数量。

与此同时，这五家公司的管理层对自身薪酬的要求远没有美国典型的那么激进。还要注意的是，每家公司都只将约1 / 3的收益用于股息。这五家公司留存下来的大笔资金，既用于建立自己的众多业务，也在较小程度上用于回购股票。与伯克希尔一样，这五家公司也不愿发行股票。

伯克希尔获得的另一个好处是：我们的投资可能为我们带来与全球五家管理良好、受人尊敬的大型公司合作的机会。他们的利益比我们的广泛得多。日本的CEO们也很欣慰地了解到，伯克希尔将永远拥有巨大的流动资源，无论这些合作伙伴的规模有多大，都可以立即获得这些资源。

我们于2019年7月4日在日本开始买入。考虑到伯克希尔目前的规模，通过公开市场建立头寸需要很大的耐心和较长时间的“友好”价格。这个过程就像让一艘战舰转弯，这是伯克希尔早期没有遇到的一个重要劣势。

2023年记分卡

我们每个季度都会发布一份新闻稿，以类似于下面所示的方式报告我们的综合经营收益（或亏损）。以下是全年汇编：

在2023年5月6日伯克希尔的年会上，我介绍了当天凌晨发布的第一季度业绩。接下来我对全年的展望做一个简短的总结：（1）大部分非保险业务在2023年面临较低的收益；（2）两家最大的非保险业务——BNSF和伯克希尔哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy，“BHE”）——的良好业绩将缓解这一下滑，这两家公司2022年的营业收益合计占比超过30%；（3）投资收入肯定会出现实质性增长，伯克希尔持有的巨额美国国债头寸终于开始带来远高于之前微薄收入的回报；（4）保险业可能会表现良好，一方面是因为其承保收益与经济其他领域的收益无关，另一方面财产意外险价格已经走强。

保险业如愿以偿，但是我对BNSF和BHE的预期都错了。下面我们分开来看看。

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铁路对美国经济的未来至关重要。从成本、燃料使用量和碳排放强度来衡量，这显然是将重型物料运往遥远目的地的最有效方式。卡车赢在短途运输，但许多货物必须运送到数百甚至数千英里以外的客户那里。这个国家离不开铁路，并且铁路行业永远有巨大的资金需求。与大多数美国企业相比，铁路确实吞噬资本。

覆盖北美的六大铁路系统中BNSF是最大的系统。我们的铁路拥有23759英里的主干线、99条隧道、13495座桥梁、7521台机车和其他各种固定资产，资产负债表上的资产总额为700亿美元。我猜测复制这些资产至少需要5000亿美元，完成这项工作需要数十年。

自14年前收购以来，BNSF超出GAAP折旧费用的支出总额达到了惊人的220亿美元，即每年超过15亿美元。哎哟！除非我们定期增加BNSF的债务，否则BNSF支付给伯克希尔的股息将经常大大低于BNSF公布的收益。我们不打算这么做。

伯克希尔基于收购价格获得了可接受的回报，尽管可能比账面的要少，而且在资产重置价值上也有少许回报。我或伯克希尔董事会对此并不意外。这解释了为什么2010年我们收购BNSF的成本仅相当于其重置价值的一小部分。

北美的铁路系统单程长途运输大量的煤炭、粮食、汽车、进出口货物等，而回程往往会有收入问题。极端的天气条件经常妨碍甚至阻碍轨道、桥梁和设备的效用。洪水可能是一场噩梦。这些都是家常便饭。虽然我坐在一间总是很舒适的办公室里，但铁路运输是一项户外活动，许多员工在艰难、有时甚至危险的条件下工作。

一个不断演变的问题是越来越多的美国人不愿意在一些铁路运营部门从事艰苦、并且往往是孤独的工作。工程师们必须面对这样一个事实：在3.35亿美国人口中，一些孤立无援或精神失常的美国人选择躺在一列有100节车厢、极其沉重的火车前自杀，这列火车的刹车距离通常超过一英里。你想成为那个无助的工程师吗？这种创伤在北美大约每天发生一次，它在欧洲更为普遍，并将永远伴随着我们。

铁路行业的工资谈判最终可能由总统和国会决定。此外，美国铁路每天被迫运输大量避之唯恐不及的危险物品。“公共承运人（common carrier）”一词定义了铁路的责任。

由于去年营收下降，BNSF盈利下滑幅度超出了我的预期。尽管燃料成本也有所下降，但华盛顿公布的工资涨幅远远超出了本国的通胀目标，这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

尽管BNSF运输的货物和资本支出比北美其他五大铁路公司中的任何一家都多，但自我们收购以来，它的利润率相对于其他五大铁路公司都有所下滑。我相信我们广阔的服务领域首屈一指，因此我们的相对利润率可以而且应该提高。

我尤其为BNSF对美国的贡献感到自豪，也为那些在北达科他州和蒙大拿州冬季零度以下从事户外工作的人感到自豪，他们让美国的商业动脉保持畅通。铁路在运营时不会受到太多关注，但如果没有铁路，整个美国都会立即注意到这一真空。

一个世纪后，BNSF将继续成为美国和伯克希尔的主要资产。各位可以相信这一点。

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我们去年第二个、甚至是最严重的收益失望是在BHE。其大部分大型电力公用事业业务、以及庞大的天然气管道表现大致如预期。但一些州的监管环境已经引发了零盈利甚至破产的幽灵（这是加州最大公用事业公司的实际结果，也是夏威夷目前面临的威胁）。在这样的司法管辖区，很难预测曾经被认为是美国最稳定的行业之一的收益和资产价值。

一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺固定的股本回报率（有时会因为业绩优异而获得少量奖金）筹集巨额资金，为其增长提供财务支持。通过这种方式，对未来几年可能需要的产能进行了大规模投资。这一前瞻性规定反映了一个现实，即公用事业公司往往需要多年时间建设发电、输电资产。2006年BHE在西部多州启动大规模输电项目，还需要几年时间才能完成。最终它将服务于10个州，覆盖30%的美国大陆面积。

私人和公共电力系统都采用了这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电力也不会中断。“安全边际”方法似乎对监管机构、投资者和公众来说都很明智。现在有几个州打破了固定但令人满意的回报协议，投资者开始担心这种破裂可能会蔓延。气候变化增加了他们的担忧。（未来）有可能要求采用地下输电，但是有谁愿意提前几十年为这种建设支付惊人的费用呢？

伯克希尔对已经发生的损失做了最好的估计，森林火灾引发了这些损失。森林火灾的频率和强度已经增加，如果对流风暴变得更加频繁，它们可能会继续增加。

我们还需要很多年才能弄清楚BHE在森林火灾中的最终统计结果，并明智地做出未来在脆弱的西部各州投资的决策。其他地方的监管环境是否会发生变化还有待观察。

其他电力业务也有可能面临与太平洋天然气和电力公司（Pacific Gas and Electric）和夏威夷电力公司（Hawaiian Electric）类似的生存问题。对我们目前的问题采取没收充公的解决方案显然对BHE不利，但该公司和伯克希尔的结构都能承受负面的意外情况。我们在保险业务中经常遇到这种情况，我们的基本产品是风险承担，任何地方都可能发生这些风险。伯克希尔可以承受财务上的意外，但我们不会明知事情变坏后还往里砸钱。

无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能前途未卜：某些公用事业可能不再吸引美国公民的储蓄，并且将被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在20世纪30年代做出了这样的选择，现在全国各地都有许多公共电力运营。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

尘埃落定后，美国的电力需求以及随之而来的资本支出将令人震惊。我没有预料到、甚至没有考虑到监管回报的不利发展，伯克希尔在BHE的两家合作伙伴和我为此犯下了代价高昂的错误。

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问题到此为止了：我们的保险业务去年表现异常出色，销售额、浮存金和承保利润都创下了纪录。财产意外保险（“P/C”）是伯克希尔健康和增长的核心。我们已经经营了57年保险业务，尽管销售额增长了近5000倍——从1700万美元增长到830亿美元——我们还有很大的增长空间。

除此之外，我们经常痛苦地学到关于应该避开哪些保险业务以及避开哪些人的经验教训。最重要的教训是：我们的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年轻的、年老的、国外的或国内的，但他们在办公室里不能是乐观主义者，不管生活中的质量通常多么令人向往。

P/C行业里的意外——这可能在六个月或一年期保单到期几十年后才出现——几乎总是负面的。行业的会计核算旨在认识到这一现实，但估值依然有巨大的错误。当涉及到骗子时，察觉过程往往又慢又费钱。伯克希尔一直试图准确估计未来的赔付金额，但通胀——包括货币和“法律”两方面——始终是不确定因素。

我已经讲过很多次我们保险业务的故事，所以我将直接把新来者介绍到第18页。在此我只想重申，如果1986年阿吉特·贾因没有加入伯克希尔，我们不会有现在的地位。在那幸运日——除了1951年初与GEICO开启的一段几乎难以置信的、永远不会结束的美好经历——之前，我基本上是在荒野中徘徊，努力建立我们的保险业务。

阿吉特自加入伯克希尔以来取得的成就，得到了我们各种P/C业务中一大批才华横溢的保险高管的支持。大多数媒体和公众都不知道他们的名字和长相。然而伯克希尔的经理阵容对于P/C保险来说，就像库珀斯敦[1]（Cooperstown）的获奖者对于棒球运动一样。

伯蒂，你可以很高兴地看到，你拥有一部分令人难以置信的P/C业务：现在在全球运营，拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才。

这项业务在2023年非常成功。

奥马哈怎么了？

来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东大会吧。各位在舞台上会看到三位经理，他们现在承担着管理公司的主要责任。你可能会想，这三位有什么共同之处？他们的长相肯定不一样，其他的就深入挖掘吧。

负责伯克希尔所有非保险业务的格雷格·阿贝尔在加拿大出生和成长（他现在还玩冰球），从各方面看他已经为明天担任伯克希尔的CEO做好了准备。1990年代格雷格在奥马哈离我几个街区远的地方生活了六年，那段时间里我从来没有见过他。

阿吉特·贾因在印度出生、长大、以及接受教育，大约十年前他和家人住在奥马哈，离我家大约一英里左右（我从1958年开始就一直住在那里）。阿吉特和他的妻子廷库（Tinku）都有很多奥马哈的朋友，尽管他们搬到纽约已经有三十多年了（纽约是再保险业务的主要活动地）。

今年查理将缺席舞台。他和我都出生在奥马哈，离五月聚会地方大约两英里。他十岁以前住的地方距离伯克希尔长期以来的办公室只有半英里远。查理和我的童年都在奥马哈公立学校度过，奥马哈的童年给我们留下了不可磨灭的影响。然而我们直到很久以后才见面。

在公司层面上，伯克希尔于1970年从在新英格兰居住了81年的地方搬迁到奥马哈定居，把麻烦抛在身后，在新家蓬勃发展。

作为“奥马哈效应”的最后一个标点符号，伯蒂——是的，就是伯蒂——早年生活在奥马哈的一个中产阶级社区，几十年后她成为了美国最伟大的投资者之一。

各位可能以为她把所有的钱都投到了伯克希尔，然后干脆坐着不动。但事实并非如此。1956年组建家庭后，伯蒂在经济上活跃了20年：她持有债券，将1/3的资金投资于一家公开持有的共同基金，并经常交易股票。一直没有人注意到她的潜力。

1980年46岁的伯蒂完全没有考虑老哥的催促，她决定做出改变，只保留了共同基金和伯克希尔股票，在接下来的43年里没有进行任何新的交易。她在此期间变得非常富有，甚至捐出大笔慈善捐款（9 位数）之后仍然很富有。 数以百万计的美国投资者可以考虑跟随她的思考，其中只涉及她小时候在奥马哈不知何故吸收的常识。伯蒂不冒任何风险，每年五月都会回到奥马哈，重新焕发活力。

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那么到底是怎么回事呢？是奥马哈的水吗？是因为奥马哈的空气吗？是某种奇怪的行星现象，类似于产生牙买加短跑运动员、肯尼亚马拉松运动员或俄罗斯国际象棋专家的现象吗？我们必须等到人工智能某天给出这个谜题的答案吗？

保持开放的心态。五月来奥马哈吧，呼吸这里的空气、喝这里的水、跟伯蒂和她漂亮的女儿们打个招呼。谁知道呢？这没有坏处，无论如何各位会度过一段美好的时光，遇到一大群友好的人。

最重要的是，我们将推出第四版《穷查理宝典》。买一本吧，查理的智慧将改善你的生活，就像它改善了我的生活一样。

2024年2月24日                            沃伦·E·巴菲特
                                                     董事会主席

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[1] 易注：库珀斯敦是美国棒球名人堂和博物馆所在地。